Bajo el título “medidas para el fortalecimiento de las reservas internacionales y la consolidación del control de los agregados monetarios”, el BCRA lanzó, el 9 de junio de 2025, una nueva etapa de política monetaria. Aquel anuncio pretendía ordenar la política monetaria consolidando un esquema de control de agregados monetarios, es decir, de control de cantidad de dinero como ancla de expectativas.
Hasta ese momento la política monetaria no había funcionado ni con metas de inflación ni con control de agregados monetarios. Si bien se suponía que el BCRA administraba la denominada Base Monetaria Amplia (BMA), un agregado que incorpora, a la Base Monetaria, las LEFI (bono del Tesoro con derecho de venta -puts- del BCRA, utilizado para administrar liquidez) y el dinero del Tesoro en su cuenta en el BCRA, en la práctica tenía un rol casi pasivo ¿Por qué? Porque la cantidad de medios de pago finalmente dependía más bien del desarme o no de LEFI y de las necesidades financieras del Tesoro y el resultado de sus licitaciones y porque como supuestamente controlaba cantidades, la tasa de política monetaria no la usaba prácticamente nadie. En definitiva, en el día y día, era el Tesoro el que determinaba la tasa o la cantidad de dinero en la calle, en cada una de las licitaciones. A veces privilegiaba cantidad y festejaba el punto Anker (rollear o renovar menos deuda que los vencimientos existentes, como resultado de una demanda creciente de dinero que llevaba supuestamente a los bancos s preferir otorgar créditos antes que suscribir bonos del Tesoro). Y otras veces privilegiaba tasas y festejaba rolleos superiores al 100% porque el mercado “confiaba en el plan económico”. Se ve que Hayek podía esperar.
La decisión, acordada con el FMI, fue eliminar las LEFI, que tienen suscripción y rescate diario, a partir del 10 de julio y orientar ese dinero a LECAP, es decir, letras de capitalización del Tesoro, pero sin puts del BCRA. De esta forma, poder controlar mejor la liquidez, formalizando la transición a un régimen monetario de metas de agregados (el M2 transaccional privado) donde la tasa se fije endógenamente, es decir, en el mercado. Tener la cantidad de dinero fija, dicen los manuales, ayuda a bajar inflaciones elevadas, pero suele ir acompañada de mucha volatilidad en las tasas: para cumplir con una meta de cantidad, las variaciones en la demanda de dinero pueden hacer subir o bajar fuerte el costo del dinero ¿Cuál era el escenario que imagina el gobierno? Acumular reservas esterilizando los pesos utilizados con la intervención del BCRA en LECAP, mientras que la tasa de interés bajara de forma menos pronunciada, logrando así cumplir tanto el objetivo de agregados monetarios como el de reservas.
Pero la teoría chocó con la realidad: el desprolijo desarme de las LEFI trajo una nueva semana de tensiones ¿Por qué se hizo como se hizo? Por un lado, porque en el debate con el FMI, el equipo económico venia sosteniendo que la cantidad de dólares existentes son suficientes para la cantidad de medios de pago. Es decir, que no era necesario comprar dólares. Las LEFI, en este contexto, ponían el argumento en condicional porque podían, en cualquier momento desequilibrar la relación con mayores pesos en la calle. Había que eliminar ese riesgo. Por otro lado, por la imperiosa necesidad de reactivar el crédito para recuperar la senda de crecimiento de la economía, estancada desde hace tiempo. Los datos de créditos sobre depósitos se plancharon y, encima, los niveles de incumplimientos han crecido de manera sensible, tanto en familias como en empresas. El desarme de LEFI podía bajar la tasa apuntando a reactivar la demanda de dinero.
La semana caótica
El desarme de LEFI inyectó pesos en un momento de alta demanda de dólares estacional (efecto aguinaldo y turismo en el exterior de sectores medios y altos) y de atesoramiento de los productores (que vendieron a fin de junio a las exportadoras), empeorando la situación, presionando aún más sobre el dólar y bajando la tasa. Es decir, tensión cambiaria extra y esta vez con componente auto-inflingido. Resultado: se quemaron los papeles ¿Tipo de cambio con libre flotación? ¿Tasa endógena? Nada de eso acorde al plan. Veamos:
* La tensión entre los bancos y el central por los pasivos remunerados llevaron a un desarme desprolijo de LEFI, que el jueves 10/7 inundó la base monetaria de pesos en casi $10B (30% de la base monetaria).
* Semejante liquidez destruyó las tasas, cayendo la caución a 1 día de 24% TNA hasta 12% TNA, y las LECAP de la zona de 30% TNA hasta 25% TNA.
* Para controlar la enorme volatilidad y que las bajas tasas no se trasladen en una gran suba del tipo de cambio, el gobierno vendió títulos en pesos para ponerle un piso a las tasas a 30 días tanto el viernes 11 como el lunes 14. Es decir, terminó pagando una tasa más alta que la que pagaba el tesoro por las LEFI. Además, ofreció premios a los bancos que dejen depositados sus pesos sin remuneración, y anunció una nueva licitación a las apuradas por fuera del cronograma.
* Para colmo, el BCRA operó en la rueda REPO pagando por encima de 30% TNA, más que lo que pagaba en LEFI y aceptando volver a un mecanismo de pasivos remunerados.
* Hubo caídas abruptas en instrumentos en pesos y fuerte presión al dólar. El intento por frenar el tipo de cambio se hizo vendiendo más de USD 700 millones en futuros (con contratos más cortos, a julio y agosto). Pero la venta de dólar futuro no alcanzó: el jueves el dólar oficial pasó de $1.258 y a $1.288. La forma que encontró el gobierno de contener al dólar fue disparar la tasa de caución por encima del 29% (desde 20% previo) interviniendo en el REPO.
* Finalmente, en la licitación “de apuro”, y con el objetivo de absorber los pesos excedentes cueste lo que cueste, el Tesoro pagó una “tasa endógena” muy superior a la que pagaba en LEFI (de 29% a 39%), combinando desanclaje en las expectativas (pérdida de credibilidad) del mercado hacia el gobierno respecto de la evolución en la política monetaria y un fracaso en el reemplazo de las funciones de administración de liquidez que cumplían las LEFI.
Una presión cambiaria autoinflingida
La clave de lo sucedido tiene que ver con que el equipo económico no identificó que, aunque el “manual” indica que un programa de agregados monetarios la tasa es endógena, los bancos usaban las LEFI para administrar su liquidez interdiaria Tal vez no les importó o pretendieron “correr” a los bancos. La decisión de eliminar el instrumento, imaginando una sencilla migración a Letras del Tesoro, fue un error no forzado que dejó a los bancos sin alternativas, frente a instrumentos de mayor plazo, sin puts y con límites normativos y riesgo de volatilidad de precios. Cuando existían los pases pasivos le ponían un piso a la tasa interbancaria, y los activos un techo. Pensar que el mismo mercado iba a poder solucionar eso con tamaño shock de liquidez es desconocer la realidad. En los manuales puede funcionar. En la realidad quedó demostrado que no
Y el problema adicional es que ¿dónde van los pesos cuando no tienen dónde ir? Al dólar. El gobierno terminó la semana con tasa más alta, mucha volatilidad y vencimientos cortos (cada 15 días) justo en la previa del trimestre más complicado en términos cambiarios: se necesitan USD 12.000 millones para cerrar la cuenta corriente cambiaria del BCRA entre agosto y octubre ¿El FMI y los organismos lo van a salvar?